目前鋼鐵行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的累積，是近幾年整個(gè)行業(yè)走勢(shì)在信用債市場(chǎng)的一種映射。首先，鋼鐵行業(yè)信用債違約的根源在于其行業(yè)景氣惡化，尤其是經(jīng)過(guò)2015年單邊下滑行情后，鋼企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流受到嚴(yán)重影響，疊加前期杠桿比例過(guò)高，導(dǎo)致巨大的舊債償還壓力，從而誘發(fā)債券發(fā)行量不斷擴(kuò)大，短融、超短融的發(fā)行量不斷上升，融資成本相應(yīng)水漲船高，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積；其次，行業(yè)信用債違約事件爆發(fā)與信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，影響十分深遠(yuǎn)。后續(xù)或?qū)⒁l(fā)部分鋼企信用評(píng)級(jí)下調(diào)，導(dǎo)致整體融資成本上升，最終將使鋼企發(fā)債變得更為困難，融資渠道進(jìn)一步收窄，形成融資面“經(jīng)營(yíng)差——融資難——經(jīng)營(yíng)更差——融資更難”的循環(huán)。
⊙長(zhǎng)江證券
自2016年以來(lái)，信用債市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，信用債違約事件牽涉的范圍，不再僅僅局限于民企，而是開(kāi)始向央企、國(guó)企蔓延，違約發(fā)行主體中的央企與地方國(guó)企占比40%。除此之外，今年涉及債務(wù)總規(guī)模也較為龐大，目前已達(dá)近420億元。
風(fēng)險(xiǎn)從基本面向?qū)嶓w經(jīng)營(yíng)傳導(dǎo)
鋼鐵行業(yè)信用債違約的根源，還是在于行業(yè)景氣惡化，行業(yè)基本面進(jìn)入下行通道，階段性的行情回暖，也無(wú)法對(duì)行業(yè)以及企業(yè)的盈利構(gòu)成持續(xù)性支撐作用，特別是經(jīng)過(guò)2015年單邊下滑的行情后，鋼企的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流受到嚴(yán)重影響，疊加前期舊債償還壓力。隨之，債券發(fā)行量不斷擴(kuò)大，其中期限趨短，短融和超短融的發(fā)行量不斷上升，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。
1、長(zhǎng)期格局走弱，行業(yè)繁華不在。
(1)下游增速回落，內(nèi)需下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。
近幾年來(lái)，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體走弱背景下，地產(chǎn)和制造業(yè)等主要領(lǐng)域增速集體回落，致使鋼鐵行業(yè)需求每況愈下，鋼價(jià)單邊下跌。此外，盡管近兩年鋼材出口相對(duì)高速增長(zhǎng)，疊加“一帶一路”戰(zhàn)略引發(fā)市場(chǎng)對(duì)出口大幅拉動(dòng)需求的預(yù)期，但由內(nèi)需下滑引起的出口倒逼行為，對(duì)于國(guó)內(nèi)鋼價(jià)并無(wú)實(shí)質(zhì)性的提振作用，無(wú)法改變鋼鐵行業(yè)下游需求長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。
(2)存量產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，去產(chǎn)能負(fù)重緩行。
在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，盡管政府過(guò)去幾年持續(xù)下達(dá)淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)，但畢竟鋼鐵行業(yè)面臨就業(yè)占比、產(chǎn)值和稅收貢獻(xiàn)等方面問(wèn)題突出，地方功能屬性相對(duì)較強(qiáng)，導(dǎo)致最終實(shí)際改革與去產(chǎn)能力度仍相對(duì)有限。展望未來(lái)，通過(guò)行政化推進(jìn)鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能，也并非易事。此外，今年一季度鋼價(jià)反彈行情導(dǎo)致出現(xiàn)高額毛利情況，引誘鋼廠紛紛復(fù)產(chǎn)，表明未來(lái)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能去化道路仍任重道遠(yuǎn)。
(3)礦石投放低于預(yù)期，成本端釋放盈利終成泡沫。
近幾年來(lái)，礦價(jià)整體相對(duì)低迷，逐步倒逼部分高成本礦石產(chǎn)能退出。同時(shí)，海外四大礦山產(chǎn)能投放并不連貫。此外，在全球生鐵產(chǎn)量并未出現(xiàn)大幅下降的背景下，我們推算出2016年全年鐵礦石價(jià)格中樞約48美元。后期來(lái)看，全球鐵礦石價(jià)格由于供給端壓力階段性放緩而下跌幅度相對(duì)有限，對(duì)中游冶煉環(huán)節(jié)盈利更為不利。歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，在產(chǎn)業(yè)鏈整體收縮的背景下，成本下行給鋼鐵行業(yè)帶來(lái)的盈利改善相對(duì)有限。
2、經(jīng)營(yíng)受制于基本面，鋼企財(cái)務(wù)狀況惡化。
長(zhǎng)期供需格局走弱，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力大幅衰退，將不可避免地影響到鋼企的盈利表現(xiàn)。
2015年，36家上市鋼企全年虧損583億元，創(chuàng)下歷史新低，整個(gè)板塊ROE大幅下滑12.49個(gè)百分點(diǎn)至-10.87%，為2001年以來(lái)新低，各類(lèi)財(cái)務(wù)指標(biāo)也全面下滑，行業(yè)低迷因素通過(guò)實(shí)體經(jīng)營(yíng)面這一渠道，進(jìn)而直接影響到信用風(fēng)險(xiǎn)的累積與發(fā)酵。
(1)營(yíng)運(yùn)盈利能力下滑，現(xiàn)金流指標(biāo)不佳。
行業(yè)基本面走弱，在供需受限的情況下，鋼企的日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)銷(xiāo)活動(dòng)也自然受到抑制，對(duì)其營(yíng)運(yùn)能力將產(chǎn)生最直接的影響。一個(gè)鋼企營(yíng)運(yùn)能力的最直接影響來(lái)自鋼鐵行情走勢(shì)。當(dāng)遇到鋼價(jià)單邊下跌行情時(shí)，鋼材銷(xiāo)售停滯，回款速度放緩，鋼廠庫(kù)存累積，日常經(jīng)營(yíng)獲取現(xiàn)金流的效率也必將大打折扣，償債的能力也將隨之下降。此種情況下，鋼貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈上各類(lèi)參與主體一般會(huì)選擇貨到后付款這種方式，或者是貨到后延期付款，甚至違約拖欠，這種違約情況又很容易傳導(dǎo)至下次交易業(yè)務(wù)與主體，從而形成連環(huán)違約，大大削弱整個(gè)行業(yè)的資信，與償債能力形成負(fù)反饋。營(yíng)運(yùn)能力不佳為因，盈利能力下滑為果。
于是，這就引發(fā)了繼續(xù)對(duì)外發(fā)債或依靠借貸來(lái)解決前期債務(wù)的還本付息問(wèn)題，畢竟靠?jī)?nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已無(wú)法緩解之前累積的信用風(fēng)險(xiǎn)。更加雪上加霜的是，作為鋼企的血液，現(xiàn)金流指標(biāo)也在2015年出現(xiàn)急劇惡化。一旦現(xiàn)金流斷裂，還本付息問(wèn)題中的付息都無(wú)法解決，這對(duì)鋼企后續(xù)的債務(wù)發(fā)行、再融資以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將構(gòu)成全面打擊，企業(yè)資信下調(diào)，實(shí)體到債務(wù)的循環(huán)周期將被開(kāi)啟。
(2)前期杠桿比例過(guò)高，長(zhǎng)期償債能力不足。
信用風(fēng)險(xiǎn)的累積與擴(kuò)大，與鋼企前期借債過(guò)多和負(fù)債率偏高不無(wú)關(guān)系，特別是在行業(yè)景氣下滑、鋼企財(cái)務(wù)狀況惡化之時(shí)，這個(gè)問(wèn)題愈加凸顯。
追根溯源，眾多鋼企前期紛紛舉債以求擴(kuò)產(chǎn)能，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高企。截至2016年一季度末，SW鋼鐵板塊資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67.92%，在SW所有行業(yè)中排名第五。資產(chǎn)負(fù)債率高，說(shuō)明企業(yè)的資金來(lái)源中來(lái)源于債務(wù)的資金較多，來(lái)源于所有者的資金較少。除了過(guò)重的利息負(fù)擔(dān)以外，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步融資成本加劇。無(wú)論是銀行還是投資者，都對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有一定的要求，如若資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，很可能會(huì)直接導(dǎo)致資金鏈的斷裂，從而使得企業(yè)失去償債能力而違約。
如果用流動(dòng)比例與現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)反映鋼企短期償債能力，我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)鋼鐵行業(yè)流動(dòng)比率持續(xù)走低，2015年底下滑至0.56，為全行業(yè)除銀行業(yè)外最低水平，當(dāng)下行業(yè)短期償債能力堪憂(yōu)。
整體信用下降導(dǎo)致融資趨緊
行業(yè)信用債違約事件的發(fā)生與持續(xù)累積的信用風(fēng)險(xiǎn)，影響十分深遠(yuǎn)。后續(xù)或?qū)⒁l(fā)部分鋼企信用評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而推升融資成本，最終導(dǎo)致鋼企發(fā)行債券更為困難，融資渠道收窄，形成融資面的惡性循環(huán)，每一輪融資面惡性循環(huán)對(duì)鋼企日常經(jīng)營(yíng)都是一次重大傷害，融資面循環(huán)也將引申出“經(jīng)營(yíng)差——融資難——經(jīng)營(yíng)更差——融資更難”的大循環(huán)。
1、信用惡化，評(píng)級(jí)下調(diào)。
在利潤(rùn)下滑、現(xiàn)金困難和前期杠桿過(guò)高等多重因素作用下，鋼鐵企業(yè)償付能力趨弱，疊加違約事件頻發(fā)，由此，導(dǎo)致行業(yè)信用債評(píng)級(jí)大面積下調(diào)。其中，年初以來(lái)債項(xiàng)評(píng)級(jí)調(diào)低共涉及債項(xiàng)14項(xiàng)，涉及債券總額178.4億元，占2016年到期債項(xiàng)總額的6.48%；有11家發(fā)行主體信用被調(diào)低，同時(shí)伴隨推遲評(píng)級(jí)、主體列入評(píng)級(jí)觀察和兌付風(fēng)險(xiǎn)警示等負(fù)面事件。
2、利差走闊，融資更貴。
信用違約事件頻發(fā)之下，鋼企信用評(píng)級(jí)調(diào)低，投資者對(duì)于鋼鐵行業(yè)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求更高，即收益要求更高，信用利差會(huì)相應(yīng)走闊來(lái)反映這個(gè)現(xiàn)象。年初以來(lái)，鋼鐵行業(yè)不同評(píng)級(jí)債券信用利差指數(shù)均持續(xù)上升，截至6月底，年初以來(lái)AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)債券利差分別上升83.28BP、241.25BP和42.64BP。由此，企業(yè)融資成本相應(yīng)走高，融資變貴問(wèn)題凸顯。
3、債市主融，渠道趨緊。
鋼鐵行業(yè)重資產(chǎn)屬性決定了其對(duì)資金的高度依賴(lài)，尤其是在近年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張背景下，企業(yè)資金杠桿普遍偏高，為了維持持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)與生產(chǎn)，獲得可持續(xù)的融資尤為重要。在眾多融資方式中，信用債融資一直是主要融資渠道。2015年以來(lái)，信用債融資占社會(huì)融資規(guī)模比重持續(xù)攀升，一度從2015年1月的9.10%上升至2016年5月的17.35%。
但是，在鋼鐵行業(yè)景氣不再的背景下，由于鋼企信用惡化、融資成本升高，以及違約事件爆發(fā)，讓信用債融資這個(gè)主要渠道逐漸收縮趨緊。自2015年10月中鋼債爆發(fā)違約事件以來(lái)，鋼鐵企業(yè)通過(guò)債券融資變得更難實(shí)現(xiàn)。在2015年11月至2016年5月的8個(gè)月內(nèi)，鋼鐵行業(yè)取消、推遲或重發(fā)的債券數(shù)量增加至10次。
債市融資渠道收緊之后，對(duì)舊債會(huì)形成更大的兌付壓力，鋼企的外部融資壓力將加速增大對(duì)日常產(chǎn)銷(xiāo)活動(dòng)形成更大的負(fù)面影響。